In questo scritto proseguiamo il discorso iniziato nel precedente articolo di questa business area inerente al valore aziendale.

Nei processi di valutazione delle aziende si sta affermando una generale tendenza ad affidare un peso maggiore alla componente reddituale basata sul principio che il valore di un’azienda è essenzialmente la capacità dell’azienda stessa di produrre ricchezza.

Fondamento dei metodi reddituali è la determinazione del reddito che si presume di conseguire nei prossimi esercizi, ovvero il reddito medio normale atteso.

I redditi così individuati vengono dunque capitalizzati ad un tasso che aggiunge al rendimento degli investimenti privi di rischio un adeguato premio per il rischio insito nel particolare investimento nell’azienda oggetto di valutazione.

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Il reddito medio prospettico, deve essere normalizzato, e deve prevedere:

1. l’eliminazione degli elementi non inerenti alla gestione caratteristica dell’azienda stessa;

2. l’inserimento dei costi figurativi, la corretta remunerazione dei soci lavoratori, gli interessi intesi come la mancata remunerazione qualora il capitale fosse stato impiegato in un investimento finanziario alternativo.

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Dato che operiamo su una previsione, è opportuno quindi nella predisposizione del Business Plan reddituale, pianificare tenendo presente questi elementi per la corretta determinazione del reddito prospettico.

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La funzione generale che lega il capitale economico alla componente reddituale può essere rappresentata dalla seguente formula:

W = R/i

Dove:

W =   valore del capitale economico dell’azienda

R =   reddito medio normale atteso

i   =   tasso di capitalizzazione

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Nel caso in cui l’orizzonte temporale sia illimitato, rappresentando il valore di una rendita perpetua, da cui metodo reddituale puro - formula della rendita perpetua.

Mentre ove si consideri il reddito atteso limitato nel tempo, la formula sopra esposta dovrà essere modificata in modo da rappresentare una rendita annua posticipata di durata pari a n anni, in cui i indica il tasso di attualizzazione, da cui metodo reddituale puro - formula della rendita limitata.

W = R*a¬n┐i

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Metodo dei prezzi probabili - multipli dell'EBIT – multipli dell’EBITDA

Questi ultimi due metodi non sono in linea di principio puramente reddituali non basandosi su specifiche formule valutative ma deducono il valore direttamente da osservazioni di mercato. In questo modo vengono espressi dei “prezzi probabili” negoziabili, per la vendita o l’acquisto di un’impresa, con riferimento a situazioni omogenee e paragonabili.

Il multiplo EV/EBIT non tiene in considerazione la struttura finanziaria e fiscale della società di conseguenza è attendibile se calcolato su aziende con strutture simili in termini di sistema di tassazione e costo del capitale.

Il multiplo EV/EBITDA consente la neutralizzazione dell'effetto delle diverse politiche di ammortamento esistenti tra i diversi paesi. È largamente usato per la valutazione di imprese operanti in settori ciclici.

Per verificare l’utilizzo di questi strumenti valutativi, si espone conto economico e stato patrimoniale – entrambi riclassificati – di una PMI manifatturiera metalmeccanica, la cui ragione sociale è mutuata dal film “Tre uomini e una gamba”, in cui Aldo, Giovanni e Giacomo iniziavano il loro viaggio dal negozio di ferramenta “Il paradiso della brugola”.

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Da cui determiniamo il REDDITO MEDIO ATTESO (R) e il CAPITALE NETTO RETTIFICATO (K) (quest’ultimo necessario per i metodi patrimoniali e misti).

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Utilizzando il reddito atteso R e le formule di cui sopra otteniamo l’equity value derivante dai due metodi di valutazione. Si rilevano due scelte arbitrarie:

a) Il tasso di capitalizzazione e di attualizzazione, entrambi fissati al 7,50%;

b) L’orizzonte temporale n, fissato a 5 anni, quale durata del reddito atteso.

Sono scelte che - più che influenzare – determinano il risultato e che devono essere attentamente ponderate.

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Per i metodi dei prezzi probabili, multipli dell’EBIT e dell’EBITDA ritengo siano utili delle ulteriori precisazioni:

1) Sono considerabili “reddituali” perché reddituali sono le due grandezze (EBIT e EBITDA) su cui vengono applicati i moltiplicatori, ma l’ENTERPRICE VALUE viene integrato con la PFN ovvero debiti finanziari nettati con le disponibilità di cassa, ottenendo l’EQUITY VALUE.

2) Per entrambi la ricerca non è indirizzata al valore dell’azienda, bensì al prezzo di vendita o acquisto della stessa, grandezza di riferimento da sottoporre alla libera contrattazione tra acquirente e venditore;

3) Il moltiplicatore (che per entrambe ho fissato a 5) è egualmente fortemente influenzato dalle contrapposte propensioni alla vendita e all’acquisto. Il valore utilizzato – 5 – è quello che reputo più mediato. In effetti esistono delle tabelle – per settore di attività e area geografica – in cui vengono esposti gli EV/EBIT e gli EV/EBITDA. Ma quelle in mio possesso, quasi tutte del mondo anglosassone, riportano valori forse utilizzabili per società quotate degli USA ma a mio avviso del tutto inadeguate per le PMI in Italia.

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Fatte queste ulteriori precisazioni:

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